مقدمات مالی رفتاری ( بخش دوم )

اطلاعات غلط و خطاهای فکری

اطلاعات غلط و خطاهای فکری احتمالا از دلایل مهم بسیاری از ناکارامدی‌های بازار هستند؛ چرا که هیچ‌کسی همه چیز را نمی‌داند و حتی اگر بداند ممکن است بهترین تصمیم ممکن بر اساس آن اطلاعات را اتخاذ نکند.

   خطاهای پیش‌بینی: از نمونه‌های معمول این نوع خطاها هستند، زیرا حتی تحلیل‌گران بازار سهام نیز در مورد پیش‌بینی درآمد و سود مورد انتظار شرکت‌ها دچار اشتباه می‌شوند.
نمایندگی: یک برون‌یابی نتایج آینده بر اساس مجموعه‌ای محدود از مشاهدات یا حقایق است، بنابراین گاهی اوقات با عنوان «خطای توجه به نمونه‌ی کوچک» نیز شناخته می‌شود. این خطا بیشتر در سرمایه‌گذارانی دیده می‌شود که به دنبال گزینه‌ای مناسب برای سرمایه‌گذاری هستند و مبنای تصمیم خود را بر اساس عملکرد و بازده‌ی اخیر آن قرار می‌دهند به جای اینکه یک بازه‌ی طولانی را مد نظر قرار بدهند. غالبا، این اتفاق در نتیجه‌ی نبود ارزیابی بایسته رخ می‌دهد که در آن سرمایه‌گذار به جای انجام تحقیقات مستقل، به بروشور‌ها و مطالب تبلیغاتی شرکت‌ها یا خود بودجه بسنده می‌کند.
قالب‌بندی محدود : به معنای ارزیابی تعداد معدودی از عوامل است که ممکن است بر سرمایه‌گذاری تأثیر بگذارد. برای مثال، یک سرمایه‌گذار می‌خواهد یک اوراق بهادار را به علت عملکرد گذشته‌ی آن بدون در نظر گرفتن عوامل اقتصادی متغیری که می‌تواند عملکرد آن را تغییر بدهد، خریداری کند.

حسابداری ذهنی : یک نوع قالب‌بندی محدود است که در آن سرمایه‌گذاری‌های مختلف به شکل ذهنی با به کارگیری معیارها و ارزیابی‌های بایسته‌ی مختلف تفکیک می‌شوند به طوری که سایر ملاحظات ممکن است غیرقابل‌توجیه در نظر گرفته شوند. برای مثال، در نظر گرفتن سرمایه‌گذاری‌های مجزا در قالب یک سرمایه‌گذاری به جای بخشی از یک پورتفولیو.
جانبداری در جمع‌آوری اطلاعات و تفکر: به معنای اِعمال تمایلات شخصی بر حقایق و تفکرات برای مطابقت دادن آنها با نظرات و اقدامات جاری است.
محدودیت‌های آربیتراژ
بنابراین اگر جهت‌گیری‌های رفتاری باعث قیمت‌گذاری نادرست سهام می‌شود، چرا آربیتراژرها به واسطه‌‌ی خرید و فروش سهام تا زمانی که قیمت‌ها مطابق با خواسته‌های آنها است، از این شرایط سود نمی‌برند؟ حامیان نظریه مالی رفتاری بر این باور هستند که قیمت‌گذاری نادرست ادامه پیدا خواهد کرد زیرا محدودیت‌هایی برای آربیتراژ وجود دارد.

اولا، این ریسک وجود دارد که وضعیت قیمت‌گذاری نادرست وخیم‌تر شود و بنابراین ریسک آربیتراژ هم بالاتر رود. تأثیر بازار بر جهت‌گیری‌های رفتاری ممکن است بیشتر از تأثیر آربیتراژرها باشد به خصوص به این دلیل که جهت‌گیری‌های رفتاری آربیتراژی بدون ریسک نیست. و حتی اگر قیمت‌ها به سمت قیمت‌های مد نظر آنها سوق پیدا کند، زمان آن بیشتر از چیزی که آربیتراژرها فکر می‌کنند به طول خواهد انجامید حتی ممکن است طولانی‌تر از افق سرمایه‌گذاری‌شان باشد.
دوم اینکه مدل‌های مالی ممکن است صحیح نباشند و آربیتراژ را پرریسک‌تر کنند.
سوم اینکه بسیاری از فعالیت‌های آربیتراژ نیاز به فروش استقراضی پیدا کنند که در خصوص سهام پرریسک‌تر است و بسیاری از سرمایه‌گذاران نهادی، اجازه‌ی این کار را ندارند.
آیا جهت‌گیری رفتاری، توصیف‌کننده بی‌قاعدگی‌های بازار است؟

این احتمال هست اما هیچ ارتباطی میان علت و معلول وجود ندارد. مشکل نظریه مالی رفتاری این است که بیش از حد کلی و نامفهوم است. تقریبا هر بی‌قاعدگی را می‌توان با انتخاب هر دلیلی که به نظر منطقی می‌آید توصیف کرد. اما باز هم رابطه‌ی علت و معلولی بین این دو شکل نمی‌گیرد. در حقیقت، بسیاری چیزهایی از که به نظر منطقی می‌آیند، در واقع اشتباه هستند.

بزرگ‌ترین نقد به دانش مالی رفتاری این است که بیشتر به یک فلسفه شباهت دارد تا علم؛ چرا که آزمایشات کنترل‌شده‌ی بسیار معدودی برای تأیید علت و معلول‌های آن انجام شده است؛ حتی اگر چنین آزمایشاتی هم وجود داشته باشند، احتمالا به کار سرمایه‌گذاران نیامده است چرا که کمّی‌سازی این عوامل تقریبا غیرممکن است و استفاده از آمار، نتایج آنقدر دقیقی که برای سرمایه‌گذاران مفید باشد به دست نداده است. حتی مدیران نهادی پورتفولیو با کامپیوترهای پرسرعت و مدل‌های مالی پیچیده‌ی خود نمی‌توانند بازار را پیش‌بینی کنند چرا که اگر می‌توانستند، بسیاری از آنها عملکرد فوق‌العاده‌ای در شاخص‌ها از خود به نمایش می‌گذاشتند. تحقیقات فراوانی نشان داده‌اند که سرمایه‌گذاران به ‌ندرت توانسته‌اند در یک بازه‌ی زمانی به چنین موفقیتی دست پیدا کنند و حتی اگر به چنین توفیقی رسیده‌اند ممکن است کاملا شانسی بوده باشد. در مجموع، در حالی‌که صدها مدیر پورتفولیو سخت تلاش می‌کنند تا عملکرد بهتری از خود به جای بگذارند، برخی هم کاملا بر پایه‌ی شانس و اقبال به موفقیت می‌رسند.

بزرگ‌ترین عامل رفتاری: کمبود اطلاعات
جای هیچ شکی نیست که جهت‌گیری‌ رفتاری قادر نیست که بسیاری از فعالیت‌های بازار را تشریح کند. با این حال، بزرگ‌ترین عامل مالی رفتاری، «کمبود اطلاعات» است. از آنجا که بازارهای مالی با پیچیدگی‌های فراوانی روبرو هستند، هیچ‌کس نمی‌تواند همه‌ی عوامل مرتبطی را که توصیف‌کننده این فعالیت‌ها باشند، شناسایی کند چه برسد به اینکه عواملی که یک پیش‌بینی صحیح را به دست می‌دهند کمّی‌سازی نماید. علاوه بر این، سرمایه‌گذاران مختلف اطلاعات متفاوتی دارند و در نتیجه عکس‌العمل متفاوتی به اطلاعات نشان می‌دهند. حتی در جواب اینکه قیمت‌گذاری سهام نادرست است می‌توان چنین پرسید که قیمت صحیح سهام چیست؟ بسیاری ممکن است به ارزش ذاتی آن اشاره کنند اما ارزش ذاتی، به ارزش فعلی جریان‌های نقدی آینده‌ی سهام وابسته است. برای شناخت ارزش فعلی جریان‌های نقدی آینده، باید از نرخ تبدیل به سرمایه که بازار از آن برای تنزیل این جریان‌های نقدی استفاده می‌کند شناخت خوبی پیدا کرد و سپس باید فهمید چه اتفاقی برای این جریان‌های نقدی در خصوص سود سهام و قیمت فروش سهام خواهد افتاد. از آنجا که هیچ‌کس به قطع و یقین از این موضوعات اطلاع ندارد، ارزش ذاتی تنها یک نظریه‌ای است که باید به همین شکل باقی بماند و سرمایه‌گذاران مختلف نظرات متفاوت خود را داشته باشند. به علاوه، نظرات هر سرمایه‌گذار با کسب اطلاعات جدید دستخوش تغییر خواهد شد.

شاید بازارها زمانی منطقی شوند و عوامل مؤثر بر آن را بتوان شناخت و کمّی‌سازی نمود؛ اما این کار غیرممکن است! چطور می‌توان حباب بازار سهام در اواخر دهه‌ی ۱۹۹۰ در بورس آمریکا را تشریح نمود؟ ممکن است بگویید هیجان‌زدگی نامعقول، اما آیا این خود یک جهت‌گیری رفتاری دیگر نیست؟ بدون شک، بازار به سرعت رشد صعودی پیدا کرد و مردم احساس کردند که این وضعیت به قوت خود ادامه خواهد یافت، درست همان فکری که نسبت به قیمت املاک در چند سال بعد از آن واقعه و پیش از ترکیدن حباب املاک داشتند. در این موارد واضح است که مردم به این علت اقدام به خرید می‌کردند که فکر می‌کردند بازار به این روند ادامه خواهد داد و آنها پیش از سقوط بازار از آن خارج خواهند شد.
نتیجه‌گیری

پس از بحران مالی آمریکا در سال ۲۰۰۸ که به کاهش ۴۰ درصدی قیمت سهام منجر شد، هیچ‌کسی برای خرید سهام هجوم نبرد. چرا؟ آیا نباید آربیتراژ‌رها شروع به خرید سهام تا پیش از رسیدن قیمت‌ها به قیمت واقعی می‌کردند؟ محدودیت‌های آربیتراژ در این مقاله مطرح شد اما این محدودیت‌ها در این مورد کاربرد ندارد. برای مثال، پایین‌تر نیامدن قیمت‌ها تا این میزان به نظر حتمی بود. از طرفی، بدون توجه به مدل مالی مورد استفاده، قابلیت چانه‌زنی در این وضعیت بازار از هر زمانی بالاتر بوده است. همچنین، از آنجا که قیمت‌ها راکد بود، تنها خرید سهام قیمت‌ها را به سطح متناسب خود بازمی‌گرداند. و نیازی به فروش استقراضی نبود. اما با این حال آربیتراژرهای کمی از این وضعیت قیمت‌ها بهره بردند. هر کسی که در آن زمان اقدام به خرید می‌کرد سود قابل‌توجهی به دست می‌آورد زیرا بازار تقریبا از این نقطه به بعد هرچند آرام شروع به صعود می‌کرد.

مشکل اصلی در تحقیق و مطالعه بر روی مالی رفتاری به شناسایی علت و معلول مرتبط است. در حالی‌که اساس روان‌شناسانه‌ی بسیاری از تصمیم‌های سرمایه‌گذاری را می‌توان با اصول به نظر منطقی توصیف نمود، اما هیچ مدرک قوی و مستدلی در این خصوص که چنین اصولی می‌توانند رویدادهای مورد مطالعه را توصیف کنند وجود ندارد. مطالعات بسیار کمی به تفصیل بر روی ارتباط انگیزه‌ی سرمایه‌گذاران با تصمیم‌های سرمایه‌گذاری آنان کار کرده‌اند.

یک نمونه‌ی خوب از این استناد منطقی به علل خاص، گزارش‌های خبری است. علی‌رغم کارکرد بازار یا سهام، فعالیت آنها توسط گزارشگران با بیان علل مختلف تشریح می‌شود. توضیحات به نظر منطقی هستند زیرا گزارشگران چیزی را که به نظر معقول می‌آید، انتخاب می‌کنند و دیگر به دنبال چیزی که با این نظر در تناقض باشد نمی‌روند. اگر بازار رو به رشد باشد، آنها به دنبال دلایل رشد بازار می‌روند و اگر نزول داشته باشد، آنها دلایل مختلفی که این نزول بازار را توصیف کند انتخاب می‌کنند. اما دلیل چندانی برای باور به اعتبار توضیحات ارائه‌شده وجود ندارد. در مجموع، منطقی است که فرض کنیم بازارها حتی اگر هیچ خبری نباشد در حال فعالیت هستند که به همین علت است که رفتار تصادفی را از خود به نمایش می‌گذارند.

در حالی‌که شکی نیست جهت‌گیری رفتاری به طرز قابل‌توجهی بر بازارها تأثیر می‌گذارد اما استفاده‌ی چندانی از آنها برای پیش‌بینی بازار نمی‌شود چرا که بسیاری از جنبه‌های رفتار انسانی را نمی‌توان به کمیت تبدیل نمود و در نتیجه سرمایه‌گذاران بر پایه‌ی آن نمی‌توانند سود آنچنانی کسب کنند.